中央银行数字货币对货币政策和宏观经济的影响

目前关于 CBDC 的文献，特别是关于货币政策相关问题的文献，缺乏全面的回顾。 《中央银行数字货币与货币政策：文献综述》一文讨论了 CBDC 的出现对货币政策战略、实施以及对宏观经济的影响所带来的假设性挑战。 中国人民大学金融技术研究所对文章内容进行了整理。

介绍

近年来，支付创新加速。 这些创新围绕着以中央银行支持的货币计价的私人货币以及虚拟货币，或者更确切地说，是不受任何实体支持的加密资产工具 (ECB 2019)。 后者具有技术创新的优势（分布式账本技术，包括区块链），但也存在波动性增加的劣势。 这推动了与一种或多种全球货币或有价值资产挂钩的稳定币的发展（BIS 2019）。 然而，稳定币与虚拟货币有着共同的挑战，例如监管、法律和安全风险，以及货币政策传导机制的障碍（这可能类似于经济美元化），威胁着家庭和企业之间货币和期限不匹配的金融稳定资产负债表和银行脱媒。 最重要的是，稳定币，尤其是在全球范围内，可能导致国际金融市场波动加剧，全球优质流动资产供应减少，这可能使商业银行更难达到巴塞尔协议 III 标准（BIS 2019）。 然而，最重要的是，稳定币的流行可能会挑战当前支付系统解决方案的适用性。

为了确保更高的支付安全性和金融系统稳定性，一些中央银行正在考虑为个人提供解决方案，使他们能够使用最终由中央银行支持的资金进行交易（BIS 2018，Adrian 和 Mancini-Griffoli 2019）。 因此，在 2010 年代中期，他们开始考虑发行自己的数字货币，即现金的数字版本（Barrdear 和 Kumhof，2016 年）。

这个概念相当新颖，结构松散，反映在中央银行提出的各种设计中。 然而，CBDC 具有三个显着特性。 它将是法定货币，仅以数字形式提供，由中央银行发行。 大多数提案表明 CBDC 的数量将非常有限，至少在最初阶段如此（Barrdear 和 Kumhof 2016，BIS 2018，ECB 2019）。 然而，如果完全取消现金，使 CBDC 成为唯一的中央银行货币，还需要进一步研究（Borio 和 Lein 2017，Daoodalhosseini 2018）。

本文的目的是概述目前缺乏关于 CBDC 的文献，特别是在货币政策相关问题上。 本文讨论了 CBDC 的出现对货币政策战略、实施以及对宏观经济的影响构成的假设挑战。 由于目前对 CBDC 的讨论主要集中在发达经济体的中央银行，因此本文重点关注目前文献中几乎没有的一些新兴市场经济体的视角。

本文的其余部分安排如下。 第 2 节概述了中央银行在 CBDC 上的当前工作状态，以及 CBDC 的设计建议。 第 3 节评估了 CBDC 的出现对货币政策战略和实施的影响，这取决于所选择的设计方案。 第 4 节总结。

中央银行数字货币及其设计如何运作

根据国际清算银行（BIS）的一项调查（于 2018 年底对合计占全球 GDP 的 90% 的国家的中央银行进行），目前约有 70% 的中央银行正在研究 CBDC 的概念，而且这些银行的比例还在上升。 然而，只有 15% 的人认真考虑在未来几年发行任何形式的 CBDC； 由于法律限制，75% 的中央银行可能无法发行 CBDC（Barontini 和 Holden 2019）。

在大多数情况下，CBDC 的研究范围纯粹是假设性的（Mancini-Griffoli 2018，BIS 2018），目前只有超过 60% 的中央银行处于研究阶段。 其中约 30% 已在进行试验，约 10% 已启动试点项目（Barontini 和 Holden，2019 年）。 最近的一个例子是中国人民银行，它已经测试了 DCEP。 加拿大或新加坡正在开发供批发使用的 CBDC（加拿大银行 2018 年，新加坡金融管理局 2017 年）。 与此同时，国际清算银行的调查显示，近 90% 的中央银行正在考虑将 CBDC 作为其各自项目的最终目标向公众开放。

大多数中央银行在启动 CBDC 项目后将提供安全和/或高效的支付系统作为其主要动机。 这种动机在中央银行关于 CBDC 研究进展阶段的个别报告中很明显（Seriges Riksbank 2017，Seriges Riksbank 2018，Norges Bank 2018）。

发达经济体对 CBDC 的需求似乎并不特别迫切。 现金仍然是一种流行的支付方式，在中央银行的推动下，数字支付的监管框架非常强大（ECB 2019，Danmarks Nationalbank 2017）。 然而，正如 Lowe 指出的那样，在欠发达的新兴市场国家，由于首先缺乏足够的基础设施，在中央银行监管之外的创新支付解决方案可以在支付服务中发挥主导作用。 事实上比特币对银行的影响，它们会在金融体系、货币政策实施和利率传导机制中造成扭曲，反映在这些经济体与这些领域相关的强制性激励措施上。 此外，新兴市场经济体将缩小影子经济规模作为 CBDC 工作背后的另一个重要动机（Barontini 和 Holden，2019 年）。

从现有文献来看，中央银行之间对于 CBDC 应该是什么存在相当大的差异。 与 BIS (2018)、Mancini-Griffoli (2018)、Norges Bank (2018) 和 Riksbank (2018) 一样，该部门关注但不限于以下标准：(i) 可访问性（针对金融机构或一般机构）仅限公众），（ii）技术（基于账户或基于价值/代币），（iii）补偿（计息或不计息）。

在许多经济体中，仅对金融机构开放的 CBDC 版本（也称为批发 CBDC）的发展阶段相当先进。 这样的 CBDC 版本简直就是技术进步。 在这样的框架下，如果央行在现阶段停止行动，货币政策策略和执行不会发生变化。 然而，正如上文所强调的，大多数中央银行认为 CBDC 最终将向公众开放。 在这种情况下，中央银行只是另一家具有强大市场力量的商业银行（Lowe 2017，Danmarks Nationalbank 2017），这可能会导致货币政策或金融稳定与商业活动之间的利益冲突。 如果公司也被允许在中央银行开户，这个想法将类似于 1990 年前共产主义中欧和东欧经济体中效率低下的单一银行系统（Racocha 2004，Rod 2014，Szpunar 2018），即使在非常狭窄的形式，仅存款。 与此同时，商业银行在提供存款和管理与这些服务相关的风险方面拥有更多专业知识（挪威银行，2018 年）。

正如瑞典央行（2017 年、2018 年）所建议的那样，当 CBDC 设计为基于账户或注册且个人在中央银行持有账户时，这种保留特别有效。 在基于账户的系统中，金融资产将保存在中央系统中，最好是在中央银行或由中央银行直接或间接控制的系统中。 因此，个人的任何交易都会引起央行资产负债表的变化，需要进行调整，从而使央行的资产负债表管理政策复杂化。

基于账户的系统的替代方案是基于价值或符号的系统（Seriges Riksbank 2017，Lowe 2017）。 在这个系统中，公众可以通过支付工具（而不是账户）访问 CBDC。 最常见的解决方案是用户可以通过应用程序从商业银行提取存款，类似于现有的传统解决方案。 挪威银行（2018 年）认为，在这样的体系下，货币政策几乎不会发生变化，因为中央银行的资产负债表不会受到直接影响。 该系统也被称为“双层”CBDC，因为 CBDC 仍然可以通过金融部门向公众开放。 目前，正在考虑推出自己的数字货币的中央银行越来越倾向于基于价值的 CBDC。

然而，就货币政策相关问题而言，CBDC 最重要的区别在于是否会支付基于账户的 CBDC 的问题。 这个问题的答案将决定其引入对有效下限的影响，并间接影响通胀目标水平，这将在下一节中讨论。

对货币政策战略和实施的影响

仅仅引入 CBDC 就会对货币政策实施的整体情况产生影响，即使从长远来看，中央银行应该确保 CBDC 像今天的现金一样，是货币政策的中立、自主的组成部分。

根据文献共识，对货币政策影响最大的将是公开可用的基于账户的 CBDC。 这是因为，如上所述，基于价值的系统和解决方案限制了向商业银行提供 CBDC，这将是当前支付系统的技术变革。 同时，由于基于账户的系统，CBDC 将不得不为公众操作账户设定条件，与商业银行提供的账户竞争。

文献中的讨论主要集中在引入 CBDC 对有效下限的影响，该下限可能因 CBDC 账户中的报酬而有很大差异。如果 CBDC 账户不承担利息，则仅

由于政策利率远高于零，CBDC 将只是货币政策的一个自主要素。 一旦中央银行试图将利率降至零以下并且商业银行试图将其转嫁给附属机构，情况就发生了变化。 由于持有 CBDC 的成本接近于零，因此存款持有人很可能会转向中央银行的 CBDC 账户。 因此，现在的情况将与现在不同，当时由于持有现金的相关成本，利率可能会略微为负。 这意味着无息CBDC的引入将提高有效下限，从而缩小货币政策调控的空间。 这一结论是对凯恩斯（1934）提出的流动性陷阱概念的改编。

将有效下限提高到零不仅对利率设定本身而且对货币政策沟通都有进一步的重要影响。 正如挪威银行（2018 年）指出的那样，央行影响预期的能力（例如前瞻性指引）将比现在弱。

如果 CBDC 账户是收费的，CBDC 利率将构成政策利率的底线。 由于现金仍在，有效下限将基本保持不变。 它仍然是现金收益率，即略低于零（Barrdear 和 Kumhof，2016 年）。 随着现金的作用减弱，有效下限甚至可能下降，因为中央银行更容易通过 CBDC 利率设定来影响经济中的利率，从而增加货币政策空间（Seriges Riksbank 2018）。 有效下限甚至可能与现金一起被取消，从而允许不受约束的货币政策空间，从而促使中央银行降低其通胀目标（Bordo 和 Lein，2017 年）。

虽然这种观点与文献中的共识不一致，但基于价值的 CBDC 似乎也受到有效下限的约束。 但是，规模和方向会随着时间而改变。 最初，由于技术变革，CBDC 的持有和交易成本可能很高，因此有效下限甚至可能下降。 然而，随着技术变得更便宜和更广泛，有效下限可能会上升。 由于基于价值的 CBDC 被假定为无息，因此从长远来看，有效下限甚至可能接近于零，因此高于目前的水平。

只要现金仍在流通，CBDC 的普及实际上可能有利于缩小政策空间（挪威银行，2018 年）。 这是由于金融稳定风险上升导致风险溢价上升（丹麦国家银行，2017 年）。 此外，商业银行持有的存款减少可能会导致批发融资和基于抵押品的中央银行融资增加，从而分别提高银行间市场利率和风险溢价（Mancini-Griffoli 等人，2018 年）。

文献还考虑了 CBDC 的出现带来的更多货币政策工具。

第一个提案涉及 CBDC 利率与央行参考利率之间的利差。 根据挪威银行（2018 年）的说法，在正常情况下，这种利差应该保持不变，并且应该足够大，例如，将 CBDC 的需求与利率决策隔离开来，从而赋予数字版本的现金中性特征。 但是，在特殊情况下，例如对现金的需求迅速上升，利差可能会缩小。

第二个提议是限制对 CBDC 的访问，主要是为了避免出于投机动机购买此类货币。 然而，Seriges Riksbank (2018) 认为限制可能会导致支付系统效率降低。 更重要的是，在这种情况下，人民币很难与现金保持平价。 因此，瑞典中央银行 (Seriges Riksbank) 正在考虑对 CBDC 征收费用比特币对银行的影响，作为数量限制的替代方案。 这个概念并不新鲜。 Agarwal 和 Kimball（2015 年）提议放弃现金和数字形式货币之间的平价，而是引入随时间变化的纸币存款费用，从而降低有效下限。 因此，CBDC 与现金之间的时变关系可能是另一种货币政策选择，但它可能会引发可信度问题和平行汇率等实际问题。

现有文献表明，只有当 CBDC 是有息的时，CBDC 的引入才可能影响货币政策传导机制（BIS，2018）。 相反，只有当利率接近于零时，传导机制才会受到影响（Seriges Riksbank，2018）。

利率渠道将受到最大影响，因为 CBDC 利率水平对商业银行存款利率的影响将比目前更直接。 对银行贷款利率和贷款渠道的影响通常不太明显，取决于银行选择外部资金来源，而不是由于资金流入央行而导致存款减少。 如果商业银行转向央行融资，央行利率对贷款利率的传导可能会更强。 然而，如果银行倾向于银行间融资，央行可能无法像现在这样影响贷款利率（Mancini-Griffoli 2018，Seriges Riksbank 2018，Norges Bank 2018）。 然而，需要记住的是，商业银行的存款外流以及相关的从不同来源提供外部资金的需求确实对金融稳定构成挑战，并对整个货币传导机制的效率产生潜在影响（丹麦国家银行，2017 年） .

只有允许非居民使用 CBDC 并决定将其用于投机目的，货币政策传导机制的汇率通道才会受到影响。 然而，问题将不仅限于少数发达经济体逃向安全。 相反，由于风险偏好的差异，CBDC 的流入和流出可能会大幅波动，这在大多数时候可能成为新兴市场中央银行的问题，就像目前其他新兴市场资产的情况一样（BIS，2018）。

目前，关于引入 CBDC 对实体经济和通货膨胀的影响的文献稀少、异质且不确定。 这是因为该主题相对较新，并且如上所述，CBDC 的构建尚不明确。 因此，现有文献中使用的模型都是基于不同的 CBDC 概念，难以进行比较。

关于这个主题的最全面的论文（Barrdear 和 Kumhof 2016，Daoodalhosseini 2018）基于 DSGE 模块，尽管有不同的假设。 Barrdear 和 Kumhof（2018 年）考虑了（基于账户和计息的）CBDC 最初占 GDP 的 30% 左右并且仍然使用现金的情景。 Daoodalhosseini（2018 年）详细阐述了三种不同的主要（和一些次要）场景，即仅现金、仅 CBDC 以及现金和 CBDC。 后一篇论文还考虑了不同形式的 CBDC，特别关注该工具的收费形式。

Daoodalhosseini (2018) 发现引入 CBDC 可能会带来福利收益，但前提是完全不使用现金。 由于 CBDC 作为唯一法定货币，美国的消费增长估计将达到 1.6%。 随着现金和 CBDC 向公众开放，货币政策被发现更具限制性（由于存在有效下限），导致高通胀和低福利。 如果 CBDC 是有息的，结果会有所改善，但与只有一种法定货币的情况相比，福利会降低，通胀会升高。

Barrdear 和 Kumhof（2016 年）认为，反过来，如果仍然使用现金，引入 CBDC 可能会导致更高的收益率（但也会导致通货膨胀）。 实际利率和交易成本的降低将产生积极影响。 结果仅部分反映在央行更全面的报告中。 正如瑞典央行（Seriges Riksbank，2018 年）所指出的那样，CBDC 可以降低交易成本，从而略微增加产出，然而，这将被商业银行流向 CBDC 的金融稳定性担忧所抵消。 Barrdear 和 Kumhof（2016 年）提出的模型所产生的实际利率下降可能仅仅是由于通胀上升。

综上所述

综上所述，CBDC的引入极有可能对货币政策的执行、传导机制，甚至在极端情况下对货币政策策略产生影响。 然而，这些影响的大小将取决于对这种新货币形式的需求和设计。 对更广泛经济的影响将主要通过利率，尤其是存款利率来传递。 对于生息 CBDC，有效下限可能会保持在零以下，甚至更低，具体取决于数字货币的普及程度。 CBDC 对更广泛经济的影响将相当复杂。 一方面，它会降低交易成本，有利于提高产出和福利（但也有利于通货膨胀）。 较低的利率也会起到同样的作用，但尚不清楚引入 CBDC 是否会对他们产生净抑制作用。 另一方面，由于存款流向中央银行，金融系统存在巨大的稳定性风险，尤其是与基于账户的 CBDC 相关的风险。

关于 CBDC 及其对货币政策影响的研究仍在进行中。 虽然这种创新是从国内经济面临的挑战的角度来研究的，但国际层面对 CBDC 的研究相对不足，需要更深入的认识。